作者 | 刘银平

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

8月10日上午，阿里司法拍卖平台上，申港证券第十大股东上海煌富贸易有限公司（简称“上海煌富贸易”）持有的9846.15万股股权（持股比例2.28%）第二轮司法拍卖落槌——三笔标的，全部流拍。

这已经是第二次流拍了。7月初首轮拍卖，起拍价约1.19元/股，总价1.17亿元，0人报名；这次折价5%、降到约1.13元/股，总价1.11亿元，依然没有买家出手。

绿色框为7月首次拍卖、红色框为8月二次拍卖情况

来源：阿里拍卖平台

但就在法拍屡屡遇冷的同时，另一笔交易正在推进。A股期货公司瑞达期货（002961.SZ）正计划豪掷5.89亿元，以约1.14元/股的价格协议受让申港证券11.94%的股份。目前处于证监会反馈补材料阶段。

一边打折没人要，一边溢价抢着进，同一家公司的股权，在两个交易平台上，为何遭遇“冰火两重天”？

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连续流拍：

中小券商的“壳”不香了

此次转让股权的上海煌富贸易，是上海均和集团旗下的公司，实控人何旗。均和集团业务曾横跨大宗贸易、金融服务与投资，一度入选中国企业500强，后因经营恶化、债务风波蔓延，最终波及到旗下金融投资平台。

2022年，上海煌富贸易将持有的申港证券1亿股股权质押给九江银行（6190.HK）。后来债务逾期，法院强制执行，这部分股权由此进入司法拍卖流程。事实上，上海煌富贸易持有的3.15亿股申港证券股权中，1亿股已被质押，2.15亿股已被冻结，全部处于受限状态。

中小券商股权流拍并非个案。2026年以来，国新证券、东海证券、大通证券等多家中小券商的股权在司法拍卖中遭遇流拍或大幅折价成交。券商牌照曾经是资本追逐的“香饽饽”，如今热度明显降温。

针对股权流拍，申港证券表示，公司股东涉及拍卖的股权占公司总股份的比例为2.28%，对公司股权结构影响小，也不会对公司治理和经营活动产生影响。

要知道申港证券并不是亏损的问题券商，2025年公司实现营收20.15亿元，净利润4.21亿元，连续多年保持盈利，投行、固收、两融、基金代销等主流业务牌照一应俱全，属于标准的全牌照中小券商。

图源：罐头图库

市场为什么不买账？

券商牌照红利时代已经悄然退去，中小券商普遍面临同质化内卷，经纪业务被头部机构挤压，重资本业务受资本金约束难以放开手脚，行业整体ROE持续走低。资本不再愿意为一张牌照盲目买单，更看重资产质量、业务协同和清晰的退出路径。

2025年申港证券营收、净利润虽然分别实现5.03%、13.58%的增幅，但放在业绩普涨的证券行业来看并不突出，甚至跑输行业整体水平。

自营业务是申港证券的业绩核心，占营业务收入的比重达到40%以上，其次是投行业务，经纪业务的贡献则很低，2025年该项业务手续费净收入虽然实现155.03%的涨幅，但仅1.59亿元，占营业收入的比重为7.88%。这种“重投资、轻渠道”的业务结构，在市场行情向好时能放大收益，但在市场波动时缺乏零售端收入的缓冲垫。

最现实的痛点，就是拿到这部分股权，拿不到公司话语权。

申港证券自成立以来，始终没有实际控制人，股东版图分散。前几大股东持股比例差距很小，第一大股东茂宸集团、裕承环球持股均为12.17%，紧随其后的两大股东持股也都在11%以上。

上海煌富贸易被拍卖的股份占比仅2.28%，即便有机构拍下，也只是财务投资者，很难撬动董事会，对公司经营决策几乎没有影响力，花真金白银买下来，只能被动等待分红或者后续退出，很难参与公司治理。

申港证券股东及持股情况

来源：瑞达期货2026年1月21日公告

券商股权变更需要证监会审批，法拍买家拿到股权后还要走审批流程，时间成本和不确定性都很高。再加上法拍股权本身可能附带质押、冻结等权利瑕疵，过户程序复杂。

另外，退出通道模糊。申港证券IPO辅导已经走过四年多时间，至今没有正式向交易所递交申报材料，上市时间表悬而未决。对于财务投资者而言，如果寄望IPO实现退出，时间成本与不确定性都很高。

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瑞达期货5.89亿逆势出手，

看中了什么？

与法拍平台的冷清形成鲜明对比的是，瑞达期货正在主动出击。

2026年1月，这家深交所上市的期货公司宣布，拟斥资5.89亿元收购申港证券11.94%的股权，折合每股约1.14元，对应PB约0.85倍。交易对手是两家境外股东——裕承环球（第一大股东）和嘉泰新兴资本（第八大股东）。

如交易成功，瑞达期货将成为申港证券的第二大股东，距离第一大股东茂宸集团12.17%的持股比例仅一步之遥。在无实控人的股权结构下，这个持股比例意味着瑞达有望拿到董事会席位，实质性地参与公司治理决策。

当前A股上市券商平均PB约1.2倍左右，但行业内部分化明显，也就是说，瑞达期货拿到的价格，比行业平均估值打了七折，即“折价拿股权”。但与此同时，1.14元/股的价格又比二次法拍流拍价1.13元/股高了一分钱，对法拍市场来说，这是“溢价”。

为什么同样的股权，法拍打折没人要，协议转让反而有人愿意多花钱？因为瑞达期货买的不是“壳”，而是战略入场券。

资深企业管理专家、高级咨询师董鹏认为，法拍无人问津与协议转让溢价收购，两种价格看似矛盾，实则同根同源。法拍市场的折价预期源于潜在买家需承担后续处置的不确定性，而协议转让的价格包含战略协同带来的控制权溢价，两者定价逻辑本不相同。更关键的是，1.13元与1.14元之间仅一分钱之差，恰恰说明市场对申港证券的内在价值判断高度一致，法拍折价并未形成真正的价格鸿沟。

图源：罐头图库

申港证券有独特的“基因”。它是国内首家根据CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）补充协议设立的合资全牌照券商，2016年获批成立。3家香港持牌金融机构和11家内地机构共同发起，港资持股近三成，有天然的跨境视角和国际化底色，拥有内地与香港市场联动的基础条件。

向瑞达期货转让股权的是两家港资股东，如交易达成，则港资股东持股比例将下降至17.38%，港资色彩褪去，是否还具备“联通两地、放眼国际”的特色？

董鹏认为，港资股东退出并不等于国际化底色褪尽，CEPA框架是申港证券的出生证明，却不是它的终身标签。申港证券真正的差异化竞争力，应当从合资时期沉淀的跨境服务经验中提炼，在A股与港股通衔接、跨境衍生品对冲等细分领域做出不可替代的特色，而非执着于一个日渐稀释的身份符号。

长期以来，金融行业的整合模式都是“券商控股期货子公司”，券商在上游，期货公司在下游，主要把券商的存量客户往期货端导。

瑞达期货这次是反过来的：作为一家期货公司，主动参股券商，向上游延伸，这个模式极为罕见，堪称境内业内首例。

瑞达期货在公告中明确表示，公司战略目标是成为“具有国际竞争力的衍生品投行”。参股券商，可以打通证券业务通道，拓展投行、资管、自营等高附加值业务线，摆脱对单一经纪和风险管理通道业务的依赖，实现期货与证券客户双向导流。

而瑞达自身也确实有底气，公司预计2026年上半年归母净利润4-4.3亿元，同比增长75.59%至88.76%，经纪、资管和风险管理三大业务线全面增长。

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股权交易变数与IPO长跑

瑞达期货收购申港证券股权的交易落地还要过几道坎。

首先是质押解除，瑞达要买的裕承环球所持8.11%股权目前全部处于质押状态，解押是交割先决条件，解押不及时，交易就可能被拖延甚至搁置。瑞达期货此前已在公告中称，交易各方在协议中已就标的股份解除质押做了具体约定。若交易获批，裕承环球须在交割前解除标的股份质押。

其次是监管审批，证监会7月31日已出具反馈意见，要求补充保证金付款凭证和董事会议案文本，回复限期30个工作日。

然而，反馈意见出炉仅6天后（8月6日），厦门证监局就以互联网营销违规对瑞达期货及总经理葛昶出具警示函，这已是葛昶2024年以来第三次被点名。审批敏感期撞上公司和高管双罚，交易通过的不确定性上升。

如果这笔交易落地，申港证券的股东版图将被重绘。裕承环球持股将从12.17%骤降至约4%，退出第一大股东阵营，再加上嘉泰资本转让的3.82%股份，港资合计持股由29.32%降至约17.38%。

瑞达以11.94%成为第二大股东，在无实控人的分散结构下，争取一个董事会席位是合理预期，申港证券决策层将首次出现期货行业的声音。但整体来看，股权仍然较为分散，新股东的加入是否会出现治理分歧有待观察。

图源：罐头图库

申港证券的IPO长跑仍在路上。自2022年2月启动辅导以来，华泰联合证券已出具17期辅导报告，但正式申报仍无时间表。合规或是最大短板，2025年以来几乎每季度一张罚单，两融、固收、投顾、新三板开户、IPO保荐、直播管理各条线均被点名。叠加股权变动期需反复穿透梳理股权结构，IPO节奏或被进一步拖慢。

瑞达期货的入局，将倒逼申港证券治理规范化，对IPO来说是加分项，但审批延宕带来的股权"悬而未决"状态，也可能会拉长IPO时间窗口。

申港证券称，公司IPO辅导工作正在稳步有序推进中。近年来，公司坚持走特色化、差异化发展之路，坚持“精品券商”定位，各项业务的行业排名稳中有进，主要业务条线连续多年位居行业前1/3左右，少数细分赛道业务进入行业前列，市场影响力不断提升。公司将持续推进IPO辅导工作，适时启动IPO申报工作。

法拍市场上的冷清，和协议转让桌上的热闹，看似矛盾，实则逻辑相通，当资本不再为“壳”买单，只有真正能创造协同价值的战略买家，才愿意打开支票本。申港证券股权的“冰火两重天”，折射的正是整个中小券商行业正在经历的价值重估。