芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：6月FOMC会议如期维持政策利率不变，会议声明删除宽松倾向、经济和政策前景展望，仅强调物价稳定的政策目标，释放鹰派信号；而点阵图超预期鹰派，显示一半FOMC委员支持今年加息至少1次，是引爆紧货币交易的核心因素。发布会上，沃什强调政策改革，对经济和货币政策的表述虽然没有更加鹰派，但也因缺乏预期指引和对市场的安抚，使得市场依据点阵图线性外推，不断定价更鹰派的政策利率路径，年内加息预期提前至10月，紧货币交易带动黄金&美股下跌、美元指数&美债利率上涨。向前看，我们预计美国经济的阶段性韧性和紧货币预期大概率延续至7月底；进入8-9月后，支撑经济的短期因素预计逐步减弱，当前市场过度定价的加息预期有望被重新修正，宏观流动性环境也可能再度改善。而考虑到美国K型经济分化的现实约束，以及特朗普方面潜在的政治压力，我们维持美联储全年不加息的判断。

FOMC声明：更简洁的格式，更鹰派的信号。6月FOMC声明以12-0如期维持利率不变，删除了“宽松倾向（easing bias）”。并且，声明不再提及对经济和货币政策的前景展望，与沃什减少预期指引的政策改革思路相符。本次声明在篇幅上比过往简洁了很多，分为三段：①陈述利率决议，本次还确认维持充裕准备金（ample reserves）制度不变，打消市场对激进缩表的担忧；②增长描述：大幅删减对经济现状的描述，仅表示经济增长和资本投资（主要是AI驱动）表现强劲，就业增速与劳动力相匹配，失业率变化不大（即就业增速与盈亏平衡就业基本持平）；③通胀描述，陈述能源供给冲击对物价的影响。值得注意的是，声明中仅保留了物价稳定的政策目标，而没有直接陈述就业最大化的目标。这也一定程度可能被市场解读为，当前通胀相对于就业有更高的权重。

点阵图&经济预测：超预期鹰派，是引爆紧货币交易的核心因素。与3月比，6月点阵图呈现出更鹰派的预期指引。19个委员中，共有18个委员提交了预测（猜测沃什没有提交预测）。在对26Q4的政策利率预测中，18人中有9人指引加息（指引3-2-1次加息的人数分别为1-5-3人），8人指引维持利率不变，1人指引降息，这对应2026年底政策利率中值提升至3.75%，即对应0.5次加息。与此同时，将2027、2028年底政策利率预测分别由3.1%上调至3.6%、3.4%，即相较于当前，2027年几乎没有降息指引。经济预测方面，小幅下调2026年GDP预测，大幅上调了2026—2027年核心PCE预测，对2026、2027年四季度核心PCE同比分别由2.7%上调至3.3%、2.2%上调至2.5%。

发布会：总体基调小幅偏鹰，强调政策改革，缺乏政策指引。在对于美国增长和通胀的观点上，沃什的发言并未超出其一贯的政策框架。总体来看，发布会分为两大部分内容：①政策改革的细节，这一部分短期内难以定价；②与增长/就业、通胀、货币政策相关的描述，这部分虽然没有比点阵图更鹰派，但也因缺乏预期指引和对市场的安抚，让市场依据点阵图线性外推，不断定价更鹰派的政策利率路径。

政策改革方面，沃什任命了5个领域的工作组，分别是：沟通、资产负债表、数据来源、生产率&就业、联储通胀框架。①沟通方面，即减少预期指引。沃什表示，不会过度干预或评价金融市场的反应，美联储不能对特定资产产生重大影响。沃什认为，金融市场的传导逻辑应当是“经济数据→政策利率预期（如通过泰勒规则定价美联储的政策利率路径）→金融市场”，而不是需要市场猜测美联储的政策利率预期，并进行定价校准。这意味着更大的波动率，或将消失的Fed Put，也更容易放任市场对单次数据的过度线性外推。②数据来源方面，沃什提出了传统调查方式的诟病，例如各种更低的问卷反馈率，并表示将利用新技术、参考更多更实时的、来自私人部门的数据。他也同时表示，趋势比数据点更重要，3个月均、6个月均数据比单次数据更有说服力。③对于通胀框架的改革，更多是关于“需要参考更广泛的数据、需要把通胀结构拆的更细”，而不是修改2%通胀目标。沃什表示，在2%通胀目标实现前，没有理由去修改它。

在对经济和货币政策的表述方面，沃什的发言与FOMC声明基本一致，总体基调小幅偏鹰，体现在：①沃什认为限制性货币政策主要体现在地产，同时劳动力市场趋势较好，可总结为对增长总体乐观的信号；②强调通胀方面还有更多工作要做，在达成通胀目标前，不会更改2%通胀目标，对通胀的改革更多在数据多元性等方面；③对于货币政策，沃什表示由于利率和资产负债表工具传导机制的不同，当前利率对金融市场并不具有限制性。此外，沃什在发言中仍延续了其重视技术进步对经济影响的视角，例如成立生产率&就业小组、强调AI对经济供给端的影响并不确定等。

展望与策略：紧货币预期预计持续至7月，但年内加息仍难。总结来看，本次FOMC超预期鹰派的信号首先来自点阵图，而后是沃什在发布会上未给出预期指引和Fed Put，使得市场对点阵图的鹰派信号线性外推，对紧货币预期不断强化。会议期间，紧货币预期带动美债利率、美元指数上涨，黄金、美股下跌，其中芯片股逆势上涨。截至最新，联邦基金期货交易员预期9月加息概率约80%，充分定价10月加息。但需要注意的是，点阵图对未来的指引高度取决于数据趋势，这意味着当前过度线性外推的定价面临波动放大的调整风险。

向前看，我们认为当前美国经济的扩张更多来自：①前期大美丽法案落地、关税违法&退税、政府停摆带来的一次性财政脉冲；②世界杯带来的服务业临时性就业与通胀脉冲；③AI驱动的资本投资，但这也导致美国经济的K型分化更加严重。我们预期，当前美国的经济扩张可维持至7月底，对应加息预期在8月前都将存在。进入8-9月，我们预期财政与世界杯脉冲将消退，中东局势料维持稳定、油价失控风险解除，叠加高利率给实体经济带来的金融条件紧缩压力增大，增长与通胀趋势将回落，抹平美联储的加息预期，宏观流动性将再度改善。在美国K型经济的现实回归和特朗普的潜在政治压力下，我们维持美联储全年不加息的判断。

风险提示：美国就业下行速率超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。